12. januar 2012
Mens det i øjeblikket er gældsproblemer i USA og Sydeuropa, der tiltrækker sig opmærksomheden på de finansielle markeder, så slås Kina med deres egen gældsproblemer.
Da finanskrisen ramte den globale økonomi med fuld kraft i efteråret 2008, vedtog Kina en stor stimulanspakke. Den virkede omgående og var en meget væsentlig bidragyder til at få den globale økonomi i gang igen. Men prisen var en voldsom stigning i bankernes udlån, og Kina har ikke mulighed for at gentage disse kunststykker fra 2008. Heldigvis betyder den nuværende fremdrift i amerikansk økonomi, at behovet for sådanne indgreb ikke er aktuelle for den globale økonomi. Men vi har i dette tema sat fokus på de ubalancer som den hastige udlånsvækst i Kina har skabt, og som på lang sigt kan udgøre en trussel mod den globale økonomi.
Igennem de seneste 30 år har Kina anvendt billig kredit, som det foretrukne instrument til at stimulere væksten. Enhver periode med stor udlånsvækst har givet en stor mængde dårlige lån i årene efter. Der findes begrænset mængde data og litteratur omkring håndteringen af dårlige lån i Kina, men alt peger på en vækstopbremsning efter en stor kreditekspansion.
I de seneste 10 år har Kina undergået en enorm udvikling, og er nu den største individuelle bidragyder til den globale vækst, hvorfor konsekvenserne af den seneste kreditekspansion har fået helt nye dimensioner. I Kinas vækstmodel er det samtidig vigtigt at forstå, at den lave statsgæld skyldes, at staten anvender bankerne som finansieringskilde. I virkeligheden har Kina en statsrelateret gæld på 60-80 pct. af BNP.
Gælden vokser
Under den globale finanskrise i efteråret 2008 iværksatte den kinesiske regering omfattende initiativer for at modgå faldet i den globale vækst. Regeringen vedtog en stor stimuluspakke på omkring 13 pct. af BNP (ca. 3000 mia. kroner). Pakken var ikke som i andre lande finansieret af statens budget, men primært fra aktiviteter, som lokalregeringerne skulle finansiere hovedsageligt via låntagning. Bankerne fik derfor lov til at foretage nye udlån for 17.550 mia. Renminbi i 2009-2010.
Kina har historisk ikke ført konventionel pengepolitik, hvor renteniveauet anvendes til at begrænse kreditgivningen, når inflationen stiger. Ønsket har været at stimulere væksten gennem meget lave statsstyrede renter, men for at undgå en krediteksplosion har man forsøgt styre med udlånskvoter, mest med begrænset succes, når kreditvæksten skal inddæmmes.
Fra 2008 til 2011 er det samlede udlån vokset markant og estimeres til at være vokset fra ca. 120 pct. af BNP til næsten 170 pct. af BNP. En stor del af kreditgivningen er gået til investeringer af til tider tvivlsom kvalitet på lokalregeringsplan. Resultatet kunne ses i juni 2011, hvor statsrevisoren opgjorde gælden hos lokalregeringerne til ca. 22 pct. af BNP, eksterne estimater går helt op til 30 pct. Men udover den statsstyrede banklångivning er der samtidig foregået en stærkt stigende långivning via fondslignende strukturer og långivning helt udenom det finansielle system.
Grundet de statsstyrede renter er opsparing på en bankkonto meget uattraktivt med stærkt negative realrenter, hvorfor både virksomheder og private låner penge ud. Det eneste reelle investeringsaktiv for kineserne er derfor fast ejendom, og som følge deraf har pengerigeligheden ført til stor investering og spekulation i ejendomme. Sektoren har samtidig bidraget til lokalregeringernes overlevelse gennem salg af grunde til ejendomsudvikling.
Bobler og en økonomi drevet af billig kredit
Kinas vækstmodel igennem 30 år er understøttet af subsidieret kredit for at presse væksten frem. Der har været mange skeptiske røster, som er forstummet gennem tiden. I fravær af markante nedgangsperioder har dette resulteret i myten omkring Kina, som kan skabe evig høj vækst. I alle tidligere kriser i Kina har en solid eksport hjulpet økonomien af med dårlige lån. Men for at kompensere for den svage eksport har Kina siden 2008 foretaget en enorm kreditekspansion, hvilket ser ud til at nå sine grænser.
Den enorme kreditvækst har været det afgørende grundlag for den kinesiske vækst de sidste tre år, og investeringsdelen af BNP er steget betydeligt. En følge heraf er, at hver krones BNP vækst i Kina nu kræver 5 kroners investering, hvilket ifølge IMF er 40 pct. mere end Korea og Japan i deres overgangsperiode til en mere udviklet økonomi. Med andre ord er kvaliteten af investeringer lave og udbyttet er faldende, hvorfor det kræver enorme investeringer at bibeholde væksten.
Byggesektoren blæser boblen op
En stor del af den økonomiske vækst i Kina er kommet fra investeringer i bygge- og ejendomssektoren og følgeindustrierne i de seneste 3 år. Af samme årsag er byggesektoren vokset som andel af den samlede økonomi. Aktiviteten i byggesektoren vurderes at have medført en voksende overkapacitet siden midten af 2010 med en betydelig mængde usolgte ejendomskvadratmeter over hele landet, og det øger risikoen for, at opsvinget ender med en boligboble, som brister.
De officielle boligpriser har været faldende de seneste fire måneder. Mange observatører vil sige, at størstedelen køber deres faste ejendom kontant, og der er en enorm efterspørgsel efter boliger, men bankerne har mindre end 20 pct. ejendomsrelaterede lån. I virkeligheden er næsten halvdelen af bankernes lån dog eksponeret imod ejendomssektoren, fordi grunde og bygninger oftest anvendes som pant. Herudover kommer den efterhånden meget store undergrundsfinansiering, som leveres af virksomheder og private udenom banksystemet. En meget stor del af byggeriet og ejendomsefterspørgslen er drevet af formueinvesteringer.
Der er et behov for ejendomme, men hverken i de størrelser eller de steder, hvor meget er bygget. Byggesektoren i Kina udgør samtidig en relativt høj andel af BNP, i forhold til andre lande, men det fortæller kun en del af billedet. Ligesom i boligboblerne i Spanien og USA findes der en lang række følgeindustrier, som medfører, at byggesektorens reelle indflydelse på økonomien er langt større. En markant opbremsning i efterspørgslen efter boliger vil med stor sandsynlighed ramme den økonomiske vækst i Kina ganske hårdt.
Kreditdrevne opsving får en ende
Udfordringen for Kinas regering er, at den ikke længere blot kan øge kreditgivningen uhæmmet. Det er ikke muligt at skabe høj vækst ved evig udlånsvækst, da inflationen vil komme ud af kontrol. Inflationen er høj, selv med de nuværende begrænsninger i udlånsvæksten og svag ekstern efterspørgsel. Før eller siden vil de store mængder dårlige lån blive synlige i form af markante tab, og det vil være meget svært for myndighederne at lade centralbanken samle regningen op som i tidligere tider, uden at inflationen vil stige stærkt.
Kina er opmærksom på farerne ved den eksport-, investerings- og kreditdrevne vækstmodel og vil gøre alt for at undgå en hård landing. Men erfaringerne fra finanskrisen i den vestlige verden peger på, at det kreditdrevne opsving får en ende, og at opbremsningen kan blive hård, når det sker. Derfor er der i de kommende år god grund til at holde øje med kinesisk økonomi og den finansielle sektor i Kina. Der er en risiko for, at 2012 bliver et skelsættende år for riget i midten, hvor væksten bøjer markant af. En hård landing i verdens hastigst voksende økonomi vil i høj grad kunne mærkes både i USA og Europa.
Af senior porteføljemanager Ulrik Roux Wolke